用常規(guī)利率工具應(yīng)對金融風(fēng)險的政策空間，從而在長期侵蝕美國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。因此，縮表不能代替加息，美聯(lián)儲加速加息的立場不會動搖。為了實現(xiàn)上述的風(fēng)險平衡，美聯(lián)儲將堅持“先加息，后縮表”的政策搭配。今年的縮表僅是嘗試，只有當(dāng)政策利率上升至溫和通脹率后，大規(guī)模的縮表操作才會展開。

 

　　第二，中式漸進(jìn)路徑，穩(wěn)健中性仍將延續(xù)。今年以來，隨著一系列重大舉措的落地，中國經(jīng)濟已在金融穩(wěn)定領(lǐng)域形成了先發(fā)優(yōu)勢。其一，今年的金融工作會議將金融安全從技術(shù)層面上升至國家戰(zhàn)略層面，正式設(shè)立**金融穩(wěn)定發(fā)展**，為防范金融風(fēng)險夯實了制度基礎(chǔ)。其二，金融“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”的政策搭配已初見成效。表外融資的加速萎縮，疊加非銀金融機構(gòu)東城的累積負(fù)增長，反映出資金“脫虛入實”已成趨勢，貨幣供給進(jìn)入“減速增質(zhì)”新常態(tài)。下一階段，不僅金融去杠桿將得到繼續(xù)深化，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險亦有望實現(xiàn)重點突破。與之相配合，中國貨幣政策將大概率維持穩(wěn)健中性，呈現(xiàn)“短期不松、長期不緊”的特征。政策利率將長期保持穩(wěn)定，而市場利率則會隨著金融去杠桿的推進(jìn)，形成短端高位維持、長端漸次回落的趨勢，推動收益率曲線的平坦化。

 

　　第三，歐式轉(zhuǎn)折路徑，地緣政治風(fēng)險潛藏。去年四季度至今，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭日趨強勁，經(jīng)濟增速、失業(yè)率、PMI和投資者信心等多維指標(biāo)均表現(xiàn)靚麗。因此，與2015年的美聯(lián)儲相似，歐央行的貨幣政策亟待擇機轉(zhuǎn)入正常化軌道，以避免長期抑制銀行盈利能力和刺激資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而損傷金融系統(tǒng)穩(wěn)定。但是，這一政策取向的轉(zhuǎn)折，目前仍然面對長短期雙重壓力。短期來看，正如我們此前報告所指出，歐洲地緣政治黑天鵝僅是暫時蟄伏而未徹底消散。2018年，意大利大選中的民粹政黨可能強勢崛起，而塞浦路斯和希臘的退歐風(fēng)險亦可能再度高漲，進(jìn)而對歐洲復(fù)蘇進(jìn)程造成劇烈沖擊。長期來看，本輪全球復(fù)蘇的關(guān)鍵在于全要素生產(chǎn)率的提升，而歐洲全要素生產(chǎn)率的主要桎梏在于人口老齡化問題。地緣政治沖突引致廣泛的難民危機和民粹興起，將持續(xù)阻礙人口結(jié)構(gòu)的改善，進(jìn)而削弱長周期復(fù)蘇動力。因此，如何相機選擇政策轉(zhuǎn)向的時機和步驟，將持續(xù)考驗歐央行的政策智慧，這一轉(zhuǎn)折過程將大概率變得謹(jǐn)慎而緩慢。